作者｜Eastland
头图｜视觉中国
年3月29日盘后，比亚迪（.SZ）发布的《年度报告》显示：财年营收.4亿、同比增长38.02%；全年汽车销量72.1万台、同比增长82.8%；经营活动现金流净额.6亿、同比增长44.22%；归母净利润30.5亿、同比下降28.1%。
美东时间3月29日，特斯拉收于美元，市值1.14万亿美元、折合人民币7.25万亿，相当于12个比亚迪、3.5个茅台。而在年，比亚迪交付数、经营现金流净额分别为特斯拉的77%、88%。
年“蔚、小、理”均未盈利，三家共计交付28万台、相当于比亚迪的36%。3月30日收盘价对应市值分别为：亿美元、亿美元、亿美元，三家市值合计亿美元、折合亿人民币，相当于比亚迪85%的市值。
“向前”看特斯拉、“向后看”蔚小理，比亚迪估值明显偏低。
未来10年~20年插电混动将成为中国最畅销的新能源车，这是国情、民情决定的。比亚迪坚持DM插混、EV纯电“比翼齐飞”的战略，具备特斯拉及“蔚小理”无法企及的优势。
王传福和他的比亚迪将“混”得越来越好。
不只有汽车
年，比亚迪营收增速比年高15.4个百分点，其中：汽车销售收入亿、同比增长33.9%；占总营收的52%，较年低1.6个百分点。
比亚迪旗增速下堪比新能源车的业务是“手机部件及组装”。不要被名称误导，手机板块涵盖消费电子、汽车智能系统、物联网、机器人等众多产品，约占总营收的四成。年收入.5亿、同比增长44%，占总营收的40%；
年，“电池及光伏”业务收入.7亿、同比增长36.3%，占总营收的7.6%。
比亚迪旗下三大业务，增长“最慢”的是汽车业务！
手机业务营收增速超过炙手可热的新能源车有三个原因：
一是业务内涵今非昔比；
二是在疫情对全球供应链的影响下，比亚迪获得更多市场份额；
三是新能源车数字化进程提速，汽车智能系统出货量稳步增长。
利润不是新能源车企估值的首要指标
1）毛利润构成
年以来，比亚迪汽车业务毛利润率在17%~28%间波动。年比亚迪汽车毛利润率25.2%，仅次于年的28.2%。
年中国新能源车销量达万辆、同比增长%。在补贴退坡的背景下，销量翻着倍地增长，Q4渗透率接近20%!
补贴这根“拐杖”的作用日益弱化及产品“平民化”是中国新能源车市场成熟的标志。对新能源车龙头比亚迪而言，既是责任也是机遇，不是被动顺应潮流而是推波助澜。低端而非“低性能”车型的推出，显著拉低了毛利润率。年汽车业务毛利润亿、利润率17.3%。不过还是远高于传统汽车厂家（年H1，上汽、一汽毛利润率分别为11.4%、8.6%）。
汽车业务毛利润率下降主要原因有两个：一是产品结构变化，二是动力电池原材料成本上升。
尽管采取“以价格换市场”的策略，比亚迪新能源车销量增速还是只有“大盘”的一半（年中国新能源销量增长%）。
年3月15日，比亚迪宣布上调指导价-元，“王朝”、“海洋”两大主要产品系列均在提价之列。说明比亚迪试图在“以价格换市场”与“保持盈利能力”之间找到平衡点。
“手机部件及组装”毛利润率大致在8%~15%之间波动，明显高于工业富联。
年手机业务毛利润67亿、毛利润率12.6%，工业富联毛利润率为8.4%：
年，手机业务营收同比增长44%，毛利润65亿、利润率8.2%。
消费电子、汽车智能系统、物联网、机器人属于重要的战略新兴产业，竞争日趋激烈。预计比亚迪相关业务会以抢占市场份额为先，毛利润将维持略低于10%的水平。
二次充电电池业务“老树发新芽”，年录得毛利润24.4亿、毛利润率20.2%。年面临的形势与手机业务相似，毛利润19.7亿、利润率11.9%。
年，汽车业务毛利润占比就超过60%。年，汽车业务毛利润亿、贡献率冲高到76%；
年，毛利润金额及份额分别回落亿、67%；
年汽车业务毛利润达亿、占毛利润总额的70%；年，汽车业务毛利润亿，占毛利润总额的69%。
汽车是比亚迪旗下盈利能力最强的业务，以总营收的50%贡献了毛利润的70%。
2）净利润不是主要指标
年，净利润超过50亿、净利润率4.9%。但从年起，比亚迪进入低利润模式，净利润率在1.3%~2.7%之间波动。
比亚迪所在新能源车、IT产品智造领域正处于激烈变革中，远未到安居乐业、赚钱养家的时候。
鉴于A股不允许持续亏损，比亚迪的策略可以概括为：“价格换市场”、“投资末未”、“把赚的钱花出去”和“保持微利不亏损”。
亚马逊、特斯拉发展经历中曾有相似的境遇，他们的策略是“该亏就亏”，以亏损换未来。熬过漫漫长夜，终于开始盈利，市值一飞冲天。
年特斯拉亏损8.9亿美元、亏损率达22%；年亏损22.4亿美元、亏损率19.1%；直到年才扭亏为盈，取得净利润8.6亿美元；年，特斯拉迎来“收获季节”，净利润达56.4亿美元、利润率10.5%。
比亚迪个位数的净利润率大致相当于特斯拉年的水平。
对新能源车赛道，净利润不是最主要的指标。
年“蔚、小、理”均未盈利，合计交付28万台、相当于比亚迪的36%。3月30日收盘价对应市值分别为亿美元、亿美元、亿美元，交付数分别为9.1万台、9.8万台、9.05万台。三家市值合计亿美元、折合亿人民币。
如果只看净利润，年之前的特斯拉一钱不值，蔚小理也不应该拥有比亚迪85%的市值（三家合计）。
3）经营活动现金净流入
在连续亏损的那些年，亚马逊、特斯拉都非常注意现金流。
年特斯拉亏损22.4亿美元，但经营活动现金净流出仅万美元；年虽然亏损10.6亿美元，经营活动现金流却已回正为21亿美元；年经营活动现金净流入达亿美元，为净利润的%。
比亚迪对现金流的控制能力也很强大。年比亚迪经营活动现金净流入亿、相当于特斯拉的%（59.4亿美元）；年比亚迪经营经营活动现金净流入亿、相当于特斯拉的88.3%（亿美元）。
年，比亚迪交付数、经营现金流净额分别为特斯拉的77%、88%。市值仅为特斯拉的十二分之一。
4）研发投入资本化
年11月9日虎嗅《比亚迪的里子》文中，作者首次讨论了比亚迪研发投入资本化问题。
研发投入的部分成果（按成本）被资本化，纳入无形资产，然后逐步摊销到后续各期的研发费用中，未被资本化的研发投入被计入当期研发费用。
研发投入亿，资本化30亿还是70亿，对净利润的影响可达40亿！
年~年，研发投入资本化率在30%~50%之间。例如年，84亿研发投入的33%被资本化。而年86亿研发投入只有12.8%被资本化。资本化率的差异，对经营利润的影响接近30亿！
年研发投入亿，其中26.4亿被资本化，资本化率24.8%。
有些投资者很在意年归母净利润比年少12亿、降幅为28%。其实，只需把年研发投入资本化率提高11个百分点（与年资本化率相当），归母资利润就能与年持平。
年长城汽车（.SH）研发投入资本化率为63.95%。如果比亚迪将研发投入的64%资本化，归母净利润将增加40多亿达到72亿(比长城汽车高8、9亿)、同比增长70%！
告别传统燃油车
燃油车是比亚迪造电动车的“跳板”，为什么特斯拉能直接生产电动车，不需要燃油车这个“跳板”？因为美国汽车工业基础雄厚、人才众多。特别是在汽车产业不景气的背景下，特斯拉几乎是“白捡”了一个生产基地，招募高端汽车人才更上易如反掌。
中国的情况完全不同，年代末合资汽车厂才开始崛起，为数不多的“高端人才”都扎堆在合资厂里享受优厚待遇。比亚迪选择了最“笨”的路径：先从燃油车做起，培养研发团队、工程技术人员并建立完整的销售体系。截至年末，比亚迪已制造并销售近万辆车（包括燃油车、电动车），在研发、生产、销售、服务方面积累了丰富的经验和人才，再也不会有人说“电池大王不懂汽车”了。
比亚迪F3的成功，还有吉利、长城在燃油车领域的“辉煌”，说明适销对路的燃油车适合国情、容易“上量”。但比亚迪“以头拱地”布局新能源车及相关产业（动电池、车用芯片），代价不小、风险极大、报表很难看。
比亚迪燃油车即将完成使命：进入年，燃油车在总销量中的份额开始急剧下降：Q1破50%、Q2跌至30%，Q3逼近10%、Q4仅剩7.4%。
年11月9日，虎嗅《比亚迪的里子》中，作者曾猜测：“比亚迪将成为全球第一家真正放弃燃油车的汽车企业”。
年1、2月，比亚迪卖出18.1万台新能源车、燃油车出卖了台。
比亚迪停产传统燃油车，但燃油车相关产能和技术并不会被抛弃，而是在插电混动车领域“发光发热”。
独一无二的产品结构
比亚迪坚持DM插混、EV纯电“比翼齐飞”的战略，具备特斯拉及“蔚小理”无法企及的优势。
进入年，插电混动车型开始“上量”，Q1占比15.4%，Q3、Q4均在28%以上。年Q2开始，插电混动车型再上一个台阶、顶起“半边天”：
年Q4，纯电、混动销量分别为13.6万、12.万，混动占比47.8%。
年1、2月，纯电、混动销量分别为9万、9.1万，混动占比50.1%（首次过半）。
《年报中》比亚迪称：
插电式混动汽车领域，被誉为“燃油车颠覆者“的”DM-i超级混动“产品，其价格直指同级别燃油车，并凭借超低油耗、静谧平顺、卓越动力的特点，广受市场